来源｜价值线
11月18日，逆生长、新蓝筹——（第四届）中国城市资本竞争力暨最佳上市公司最佳投行发布颁奖峰会在苏州举行。广发基金副总裁朱平在会上做了“新时代的投资逻辑和投资策略”的专题演讲。
股市走入慢牛，中国的经济正进入新的时代
强者恒强，市场集中度正在慢慢提升
中国将出现一批市值上万亿的新兴行业巨头公司
新兴行业仍是最好的投资标的，回报或超过茅台
今年市场大家也都看到了非常极端，有的人挣钱挣到手软，大部分人亏钱。由于今年以来70%股票是跌的，只有30%是上涨的，但其中很多股票的涨幅非常大，今年的表现非常好。
中国主要矛盾改了，投资的逻辑也变了
年初的时候我们有很多经济学家就开始谈，这是不是一个新周期，但是现在这个新周期的说法慢慢又冷了。当时反对新周期说法的一派经济学家认为，中国经济不可能回到过去那种状态。但实际上中国的经济可能进入了一种新的状态、新的时代。
新的时代是什么样的呢？这几张图是我们过去六年每一年股价波动的结构，中间的红线是沪深，蓝线是表明股票数量。我们看年是红线两边，蓝线数量差不多，也就是说涨幅比沪深好，或者涨幅比沪深差的股票的数目是差不多的。到年，我们就会发现大部分股票比沪深涨得好，那是因为创业板涨了。
创业板那年涨了一倍。到了年，大部分股票没有沪深涨得好，因为年的四季度，以券商、建筑为代表的蓝筹股出现了恢复性上涨。
到年，我们都知道那年股市的泡沫，所以沪深表现是非常差的，大部分股票都远远地跑赢了沪深。年市场什么太大波动，除了年初的熔断。年，我们看到只有很少的一部分股票是跑赢沪深的，把新股去掉，跑赢沪深的股票可能只有多只。
为什么会是这样，我们总结一下年股市的特征：第一，股票涨少跌多，指数却在不断上涨，从指数上来看，明显是一个慢牛。无论是沪深还是上证50或者深证，这些大股票的涨幅都非常好。我们也做过一个统计，所有指数，哪怕是表现不好的指数，比如创业板和中证，如果你看前面10个权重股，表现都非常好。
第二，行业内分化也很大，今年表现非常好的一些公司：比如电子类的海康威视、大华股份都翻番了，但是电子类股票也有很多是跌的；医药也是，实际上医药板块今年整体表现是比较差的，但恒瑞医药、长春高新的表现却非常好。
第三，股票的涨跌有点固化，强者恒强，屌丝逆袭机会变少，劣质股票可能面临更大的减持压力。这种固化到底是基本面固化了，还是具体股票固化了，我们现在还不能完全确定，但可能至少有互相影响的因素。像以前有些公司规模比较小，小就意味着“新”，意味着更快的发展速度，现在可能不是这样了。
我们看这个图，A股收入和净利润同比：A股平均的利润和收入都在去年初出现逆转，恰恰是熔断的这个时候，成为蓝筹，大盘股触底、一直上涨的开端。虽然我们很难说这是不是因为基本面驱动的，还是证监会的管理风格发生了转变，但是这个时间点很有意思。
中小板走势也跟主板差不多，但创业板，收入和归母净利润在年底就见底了。我们回想一下，创业板的上涨是从年初开始的，所以从这个情况来看，也是吻合的。
究其原因，我们简单的看：年中国经济见底，GDP增速一直往下走到7%左右，那时候代表中国的制造业、房地产等的公司利润是在下降的，A股上市公司的ROE水平一直跌到7%附近。但是创业板（包括一些中小板公司）还有电子、计算机、传媒等行业，他们没有遭遇这次下滑，相对比较稳定。所以在年初，他们就表现非常好。
但是今年不一样，这是我们做的一个统计——盈利能力的中位数：
橘红色的是净利润率，蓝色的是ROE，可以看出ROE的水平基本上是随着市值上升而上升的。
当经济在往下走的时候，ROE可能不太管用，但是当经济触底后，ROE水平很重要。当经济在恢复时，净利润率和ROE水平决定了股票在当年的利润增长速度。
我们再把它不从市值角度，而从主板还是创业板角度来区分，主板ROE水平在年初反弹，主板的净利润率，剔除金融之后也是在年见底反弹，也就是这些价值类的公司，在年初时候，确实在基本面方面建立了一个拐点，而这类公司今年也迎来了不错的上涨幅度。
我们不知道它是不是基本面决定的，因为这些公司的上涨差不多有50%以上的收益是来自于估值的提升。比如贵州茅台，上涨了4—5倍，可能有3倍来源于市盈率的上涨。估值已经涨了这么多了，再涨怎么办？所以官媒赶紧出了一篇文章。
我们看创业板的稳定性就不一样了，在年创业板触底，反而到了年见顶回落。这和两个原因有关：一是收购和兼并被卡住了，对于这类公司非常重要的改善机会没有了；第二是经济环境发生变化，优质企业在过去这5年发生了天翻地覆的变化。
从去年开始，我们突然发现有很多A股上市公司一年的净利润超过亿了，如果按照这个势头持续两三年，就是-亿的净利润。有了这么多钱他想做什么事情做不了呢？所以他们给小公司带来了非常大的压力。
总结一下，我们认为，从刚才的数据来看，中国的上市公司确实经历了一次拐点，这种拐点是不是新周期？我们不好说。但是我们倾向性认为：这是一个新的时代，因为我们无法回到年之前的那种经济环境。
那时候有中国经济增长，如果算上通胀的话，名义经济增长有17-18%的增速水平，投资增速非常高。但现在看我们的制造业、房地产和基建，也就是传统投资三大块，基本上是很难有高速增长的。
所以我们的GDP增速很有可能会从7%一直下降，直到4%左右，在这样一个下降的过程中，没有太多挣扎。从年到现在，我们的名义GDP增速差不多下降了10%，波动幅度差距非常大，接下去GDP会在比较窄的浮动波段，也就是说我们的经济每一年可能都波澜不惊。所以说我们*就把主要矛盾改了，现在不是投资的问题，不是产能不足的问题，我们生产能力很高了，但是发展不均衡，按照这样一个定义，我们可能会进入新周期。这个新周期的基本面的基础就是ROE缓慢回升，GDP增速缓慢下降，经济波澜不惊，股市可能会迎来一个慢牛。为什么说是慢牛？第一个原因是我们的增速不快，第二个原因是我们的ROE在缓慢回升。
强者恒强，小公司机会正在丧失
在这样的慢牛格局下，将会是一个什么样的特征？是大家一起涨，还是分化加大，一部分涨的快一点，一部分出现下跌？
我们用前三大龙头公司收入占前30家之比测算行业集中度，医药、非银、白酒均有集中度提高趋势。集中度为什么上升？
比如说今年有一类牛股，是乳液，无论是伊利还是港股的蒙牛都涨得非常好。如果大家做股票都知道，其实在5年前，有一个光大的研究员发过一篇文章，要大家抛售伊利。他给出了几个原因：一个是不看好液态奶；另一个是像牧园乳液这样养奶牛的企业会自己做品牌；还有一个是外资进口奶制品对国内市场的挤压。我们确实看到伊利净利润率下降，一直降到了7.5%,但是今年已经回到9%以上，我们预期未来会回到15%左右。
为什么会出现这样的一个拐点呢？因为那时候的伊利还没有现在这么强大。一些自己有奶牛的企业自己做牛奶之后，发现不赚钱，市场竞争太激烈，就想要退出，这就造成市场竞争压力减少。在这种情况下，这些优质公司就开始进入回升阶段，比如伊利的酸奶今年回升就非常快。调研时候伊利他们说：我们不会先做一个产品，我们会让小的公司先试，我们发现你的产品做的不错，我们立刻就上，只要我们一上，这些小公司就死掉了。
这样的例子我们见过很多，很多互联网公司没有做成独角兽，等到BAT一开始做，这些小公司就没了。我们A股以前有一个明星股票叫网宿科技，做CTM(通信终端模块)的，阿里一宣布进入市场，这个股票就开始掉头往下，现在已经跌了一半多了，现在能不能止住我们还不是特别清楚。
这些例子都说明，整个市场集中度正在慢慢提升。按照国际商业规律来看，有一个“三四法则”：即一个行业，一般来说最后只会剩下3-4家公司，第一家至少要占30-40%的市场份额，利润有可能占市场一半以上。如果你进不了前三，你就不存在了。
中国市场之前不是这样的，大家之前都在跑马圈地，是一个增量经济。中国是不是已经进入到“三四法则”的这个阶段，我们不知道，但可能性非常大，因为整个市场都在变化。
我再5-6年前写过一本书，认为中国股市将出现一个牛市，这轮牛市过去之后，A股有可能会出现家千亿市值以上的公司。为什么只有家？因为我们没有办法让现在0家公司都涨那么多。
银行的集中度也在发生改变，非银的集中度还刚刚开始。今年保险股表现非常好，这和*府把有些直接炒股票的保险公司直接关了，让保险重新回归的本源是关系非常大的。
一些小的银行或者保险公司股票走势之所以一直往下，因为他们之前做的是非本源业务：例如拼命加杠杆，或者发展投资险。只要市场把它们给卡住，回到本源，它们的市场竞争就太难了。跟大公司竞争，难度不是一点两点。
ROE上升带来的投资机会
还有家电，集中度提升也是非常快，消费电子今年这种趋势也明显可以看出来了，有一些公司，包括《价值线》杂志评选出来的冠军信维通信，今年基本上涨了一倍。海康威视、大华股份也是一样的。但是有些公司在下降的。
从净利润率（ROE）角度我们也可以看出。为什么家电近年来是非常好的投资机会，因为它们的净利润率从年起一路往上走，像格力电器，美的集团从年牛市崩溃以后起来了，因为它们的净利润率有一个非常完美的表现。
年我在机场碰到一个基金经理，说到格力电气，因为净利润率只有2%，但现在我们看到净利润率已经达到10%以上了。白酒也是这样，白酒年利润肯定往上走。白酒是挺特别的，因为它比其他消费类股票多了两个优势：一是白酒会涨价，比如茅台。去年年初才元，今年1元都买不到；第二，一旦涨价就有人囤货。我有一个朋友，买茅台都不喝，就在家里放着，第三还有经销商，社会库存还会增加，白酒永远在上半段。
再看保险、银行、医药生物、汽车和电子。投资净利润率如果往上走，尤其龙头公司，就是非常好的投资机会。
刚才我们说的是行业集中度，现在我们再来从研发费用来看，这是我们选的两个行业，医药和电子行业的研发投入对比图，左边是年，右边是年，我们看年医药他们差距不大的。但是到了年差距已经慢慢拉大，年会更大。医药行业将来的趋势，最重要的一块是创新药和生物制药，这都是需要投很多钱的，这个图给大家什么结论呢？就是年以前那时候中国是没有创新药的，因为大家都没钱。但是站在现在这个时点，可能也只有前20家公司可以做创新药，后面的公司没有机会了，大门已经关闭了，因为你没有钱。这只是研发费用，还有推广的费用。
像恒瑞医药，估值确实很贵，但是没有办法，舍不得卖，因为他太完美了，从产品上、从研发投入上，从销售队伍上：它有全国最大，超过1万人的销售队伍。这个壁垒让中国企业生态发生彻底改变。有些公司不是没有能力，而是没有机会。
第二个是电子，京东方一直都是最大的，海康威视为什么估值一下子涨了那么多。其实年大家差距不是那么大，你有机会，我也有机会，因为那时候中国有一批电子类新兴公司。年，最好的股票肯定不是茅台，是新兴行业，包括消费电子，涨幅是10倍以上的。但是现在，再出现年的那一批公司蓬勃发展的状况已经很难了，除非是新能源汽车，VR,AR之类现在还没有发展起来的行业。那时候做企业，至少在中国是没有对手打压的，但是现在要做，上面有大公司在打压你。
但我们现在还不知道，这些行业比如海康威视这些公司会不会介入。比如人工智能方面，他们可能已经在准备。
蓝筹股进入稳定增长阶段
蓝筹股方面，由于集中度的提升，壁垒的提升使得以消费为代表的蓝筹企业，尤其是龙头企业，会进入比较稳定的增长阶段，一年可能20%-30%，但是非常稳定，因为没有新进入者了。像钢铁这种增长更慢，增长会比较稳定，因为竞争者比较少，ROE水平保持得非常好，但是它市值比较大，所以会带来非常好的投资回报，这是蓝筹股投资机会。
今年蓝筹股回报是超额的，其中60%以上是估值提升，但是这种估值提升是不可持续的。所以今年投资回报打四折，大概就是将来每一年的回报。
中国出现新四大发明，哪些行业将出现万亿巨头？
最好的回报还是新兴行业，过去几年，中国新兴行业增长非常快，过去五年是4G普及，主要是智能手机的普及，中国总结自己有新四大发明，高铁、电商、移动支付、共享经济，除了高铁以外，其他都是是基于4G和手机的。由于4G的出现，我们手机的普及，以前电商的规模可能也就现在的零头，移动端的电商已经占80%以上了，移动支付完全依靠手机。零售都是无现金支付，菜场买葱都用